今天是2019年10月28日星期一，农历十月初一。每一个秋日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

“每日新观点”将为大家带来：

核心推荐

【食品饮料丨薛玉虎】"推荐"涪陵榨菜(22.460, -0.48, -2.09%)(002507)——收入增速略有回升，渠道下沉投入加大

【食品饮料丨薛玉虎】"推荐"老白干酒(11.760, -0.22, -1.84%)(600559)——业绩低于预期，调整仍需耐心

【食品饮料丨薛玉虎】“强烈推荐”山西汾酒(84.870, 1.02, 1.22%)(600809)——业绩增长提速，省外持续爆发

【医药丨周小刚】"强烈推荐"爱尔眼科(38.180, 0.00, 0.00%)(300015)——大事连连，再创佳绩

【医药丨周小刚】"强烈推荐"欧普康视(49.150, 1.38, 2.89%)(300595)——暑期高增长持续业绩符合预期

【医药丨周小刚】"强烈推荐"凯莱英(122.870, 1.47, 1.21%)(002821)——订单持续向好，业绩高增长延续符合预期

【医药丨周小刚】"强烈推荐"美年健康(14.970, 1.36, 9.99%)(002044)——第三季度业绩企稳，迎接体检旺季

【商贸丨倪华】“推荐”天虹股份(10.530, 0.00, 0.00%)(002419)——收入+1.7%，零售业务毛利额+2.6%，费用率有所提升

【传媒丨杨仁文 姚蕾(联系人)】"推荐"新媒股份(105.300, 5.09, 5.08%)(300770)——业绩超预期，IPTV、OTT TV业务持续向好, 积极布局智慧家庭生态

【传媒丨杨仁文 姚蕾(联系人)】"推荐"光线传媒(8.730, -0.02, -0.23%)(300251)——19Q3《哪吒》贡献主要业绩，实现单季利润10亿元，动漫产业布局进入收获期

【军工丨杨仁文 孟祥杰(联系人)】"推荐"航天发展(10.080, 0.17, 1.72%)(000547)——三季报业绩快速增长，看好公司业务内生外延齐发展

【化工丨李永磊】"强烈推荐"桐昆股份(12.800, 0.01, 0.08%)(601233)——产品价差中高位，看好公司稳定成长

【化工丨李永磊】"强烈推荐"玲珑轮胎(21.130, 0.13, 0.62%)(601966)——盈利能力继续改善海外布局和配套驱动公司发展

【化工丨李永磊】"强烈推荐"华鲁恒升(16.150, -0.14, -0.86%)(600426)——产品价格下行，看好未来成长能力

【化工丨李永磊】"强烈推荐"利尔化学(11.400, 0.12, 1.06%)(002258)——草铵膦价格下行拖累业绩 依然看好草铵膦长期赛道

【化工丨李永磊】"强烈推荐"卫星石化(13.240, -0.09, -0.68%)(002648)——三季报净利润同比增长48% C2项目助力成长

【化工丨李永磊】"强烈推荐"万润股份(12.610, 0.23, 1.86%)(002643)——Q3业绩继续上涨，环保材料成为发展主引擎

【化工丨李永磊】"强烈推荐"国瓷材料(20.580, 0.23, 1.13%)(300285)——看好蜂窝陶瓷和陶瓷介质粉体未来成长性

【化工丨李永磊】"强烈推荐"万华化学(44.500, -0.21, -0.47%)(600309)——周期风险逐步释放，公司将进入成长期

【交运丨许可】“推荐”顺丰控股(41.610, 0.67, 1.64%)(002352)——市占率、成本边际改善，Q3 扣非净利润增速 62%，未来谨慎乐观

【农业 丨程一胜】"推荐"普莱柯(20.760, -0.42, -1.98%)(603566)——禽用疫苗和化药延续亮眼表现， 短期内业绩仍有支撑

食品饮料丨薛玉虎

涪陵榨菜(002507)——收入增速略有回升，渠道下沉投入加大

事件：公司10月25日披露三季报，营收总收入16.04亿，同比+3.83%，归母净利+5.18亿，同比-0.99%；扣非后净利润 5.11亿元，同比+2.01%。

核心观点：

1.收入增速环比略有回升，库存降低，渠道调整成效逐步体现：Q3单季收入 5.18亿，同比+7.6%，增速环比略有提升。经过上半年营销调整，目前公司渠道库存稳定在1-1.5个月左右水平，渠道压力降低。同时，上半年完成办事处裂变，37个办事处新增至67个，新开经销商600个。为了提高新增经销商市场开发能力，公司在铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面加大资源进行培训，力图建立更加可靠的营销网络，预计明年收入增速有望进一步好转。此外，单三季度公司经营性现金流净额为负，主要是销售收现同比下降，人员开支增加。

2.毛利率再创新高，市场投入加大拉低盈利：单三季度公司归母净利2.03亿元，同比-6.78%，扣非后净利润1.99亿元，同比+1.14%，慢于收入增速。其中，Q3净利润率下降6.1pct至39.2%，营业利润率下降2.5pct，两者差异主要在于今年营业外收入减少。同期，公司毛利率提升2.69pct至59.95%，环比二季度提升1pct，主要是今年新采青菜头价格略降，三季度使用比例加大；利润率下降，则主要是因为公司在渠道下沉中公司营销投入加大，带动销售费用率提升5.75pct至13.69%。此外，公司理财产品带来投资收益等增加，管理费用率微降，研发支出增加，影响不大。

3.渠道下沉，营销投入加大，变革成效渐有待进一步提升：虽然公司小包装榨菜市占率超过20%，但是大包装市场门槛低，竞争激烈，向小包装化发展趋势明显，未来公司市占率仍有一定提升空间。目前公司在一二线城市开发效果较好，今年向三四线城市渗透力度加大，短期看新增经销商与公司发展还存在磨合期，但是公司经营低点已经过去，未来新增渠道放量有望带动增速进一步好转。但是，拓展前期市场营销费用投入加大，预计对盈利会产生阶段性影响。

盈利预测及估值：不考虑外延，预计公司19-21年EPS分别为0.85/0.92/1.04元，对应PE分别为27/25/22倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1）青菜头价格上涨拉低盈利；2）渠道下沉或竞争加剧带来榨菜销售不达预期；3）泡菜等新品推广低于预期；4）食品安全问题等。

食品饮料丨薛玉虎

老白干酒(600559)——业绩低于预期，调整仍需耐心

事件描述：公司前三季收入28.22亿元，同比+16.09%；归母净利2.71亿元，同比+11.16%；其中Q3收入8.63亿元，同比-11.27%，归母净利7731万元，同比-20.99%。

核心观点：

1.业绩低于预期，三季度省内受影响明显：公司三季报低于预期，主要是今年来去库存和调结构持续进行，加上Q3省内白酒消费受到较大影响，公司单三季度收入利润均出现负增长，四季度随着消费环境改善，预计市场需求有望逐步恢复。分区域看，Q3除省内市场压力较大外，山东孔府家、湖南武陵等品牌均有较好表现，收入增速均在两位数以上。

2.产品结构持续改善，次高端发展决定未来增长潜力：Q3整体下滑，但产品结构持续改善中，三季度毛利率同比+1pct至63.9%。分产品看，高端酒收入同比+22.3%至9.6亿元，预计十八酒坊15年/20年增速更快；低端产品同比-1.6%至8.1亿元，其中Q3单季下滑26.8%，截止目前，公司SKU已由之前的700多个下降到现在的100个以内（实际贡献收入约60个），未来产品调整对公司业绩影响将边际弱化，收入增速提升将取决于次高端的培育效果。

3.公司长期逻辑不变，但调整仍需耐心：此前我们一直强调的公司看点在于：一是次高端（十八酒坊十五年/二十年等）的放量带来收入提速，二是产品结构提升和费用率下降带动利润率持续恢复，三是协同效应加速体现、河北省内市占提高。经过几年的努力，公司净利率、收入规模等都已经上了一个台阶，但由于品牌力短板以及河北竞争格局等问题，目前公司基本面尚处恢复过程中，长期调整仍需耐心。

盈利预测与评级：预计19-21年EPS为0.47/0.58/0.72元，对应PE26/21/17倍。公司业绩主要受短期因素影响，长期基本面仍在恢复向好过程中，给予“推荐”评级。

风险提示：1）经济增速下降抑制行业需求；2）省内竞争压力持续加大影响公司业绩；3）宏观经济波动导致茅台五粮液(128.240, 0.04, 0.03%)等高端白酒价格下行，挤压次高端价位需求；4）并购公司经营基本面不达预期；5）食品安全风险。

食品饮料丨薛玉虎

山西汾酒(600809)——业绩增长提速，省外持续爆发

事件描述：公司前三季度营收91.3亿元，同比+25.7%，归母净利润17亿元，同比+33.4%；其中Q3收入27.5亿元，同比+34.5%，归母净利润5.1亿元，同比+53.6%。

核心观点

1.增长提速，省外市场继续爆发，预收款维持高位：公司三季度市场发力，收入利润较上半年明显加速；分区域看，公司省内保持个位数增长，但省外Q3增速达到140%，主要靠省外拉动；截止三季末，公司省外收入占比已超过50%。Q3毛利率和销售费用率分别-4.9%/-7.5pct至63.9%/10.3%，预计与费用成本化结算有关，未来随着规模持续扩大，销售费用率仍有进一步下降空间。前三季销售收现/经营净现金流同比+66.3%/+449.4%至104.4亿元/19亿元，显示回款情况良好，经营质量高；期末预收款18.4亿元，环比+3.6亿元，同比+10.5亿元，蓄水池充足，预计实际基本面表现更乐观。

2.玻汾增长维持高位，青花Q3有所提速：全国化布局提速（截止到18年底，公司已覆盖终端31.9万个，19年全年目标是55万家），玻汾终端铺货和渠道扩容带来快速放量，Q3增长仍维持在高位；青花今年控量挺价为主，着眼长远，渠道反馈上半年增速在两位数以上，三季度市场发力，增速有所提升。近两年来，公司一直采用“抓两头、带中间”的产品策略，依托青花拉升品牌形象，今年青花量价齐升，未来在次高端的占位仍是一个核心看点；另外，光瓶酒市场近两年加速集中和升级，玻汾在40-50元价位优势明显，公司将玻汾作为清香品类培育的重点抓手，未来有望成为该价位段的全国性单品。

3.国改释放品牌势能，长期向上明确，但高基数下增速将自然回落：伴随本轮行业复苏和国改红利，汾酒近两年来连续保持高速增长态势，内部机制和营销体系也得到大幅改善；去年年底，公司推出股权计划，进一步加大员工激励力度，未来随着内部管理和市场化运作的持续优化，公司品牌势能有望持续释放，成长潜力较大。但基数抬升后，预计增速会正常回落，同时前期渠道扩容带来业绩弹性，建议明年重点关注公司动销培育效果。

盈利预测与评级：预计19-21年EPS分别为2.24/2.81/3.45元，对应PE37/30/24倍，由于公司品牌优势突出，具备全国化发展潜力，长期成长空间大，维持“强烈推荐”评级！

风险提示：1）市场竞争加剧致费用提升，影响利润；2）省外拓展及动销情况不及预期；3）经济大幅波动致使高端白酒价格下滑，挤压青花需求；4）食品安全风险。

医药丨周小刚

爱尔眼科(300015)——大事连连，再创佳绩

爱尔眼科于2019年10月25日发布2019年第三季度报告。公司2019年前三季度实现收入77.32亿元，同比增长26.25%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长37.55%；实现扣非归母净利润12.35亿元，同比增长34.24%。整体业绩增长亮眼，符合我们的预期。

视光、屈光业务拉动暑期旺季业绩加速。

公司Q1-Q3单季度收入增速分别为28.50%、23.18%和27.24%，Q1-Q3单季度扣非归母利润增速分别为30.15%、33.10%和37.34%，呈现逐季加速的态势。若扣除增速较低的海外医院，我们预计单季度公司国内医院收入增速接近30%，扣非利润增速接近40%。前三季度毛利率为48.41%，同比提升0.58pct；销售费用率为10.56%，同比下降0.28pct；管理费用率为12.29%，同比下降0.76pct；研发费用率为1.45%，同比提升0.46pct。净利率为16.88%，同比提升1.31pct。

内生增长强劲，国际化战略+并购基金推动持续外延。

内生增长强劲，口碑效应突显。我们认为，公司成熟医院依然保持了较快的业绩增长，短期虽受白内障医保控费的影响，但公司均衡的业务结构与视光、屈光等近视相关的自费项目的高增长，已经基本抵消了白内障业务的压力。同时，伴随公司品牌能力的加强与激励机制的完善和兑现，销售费用率持续下降，医生加入的意愿持续提升，为公司整体强劲的内生，打下了坚实的基础。

国际化战略推进，进军东南亚市场。

公司于2019年8月26日发布了关于向ISEC股东发起要约收购的公告，收购东南亚知名连锁眼科机构（11家），进军6.5亿人口的东南亚市场。

并购基金弹药充足，再次装入体外医院，业绩持续增长可期。公司分别于2019年7月11日和8月22日，成立了芜湖远翔和湖南亮视晨星并购基金，规模分别为10亿和15亿元，为后续体外扩张提供了充足的弹药。公司于2019年10月23日，公告关于筹划发行股份及支付现金购买资产的公告，拟收购26家并购基金的医院，以及湛江奥理德视光中心与宣城市眼科医院，为后续持续增长，做好了充足的准备。

引入知名战略投资人，大额慈善捐赠惠及眼科行业。公司于2019年8月31日公告，引入战略投资人高瓴资本与淡马锡；并准备在此次医院收购中，引入中信产业基金，进一步完善了股东结构。同时，公司于2019年8月31日公告，爱尔投资拟分阶段捐赠1亿股至湖南省湘江公益基金会。我们认为，公司这一系列动作：1、将推动公司中心城市医院建设，打造服务能力、学术、人才的制高点；2、将推动合伙人计划，吸引更多的医生与管理人才，稳步推进网点的扩张；3、将推动我国眼科行业人才、技术的进步升级；4、将为更多的患者，提供可及的眼健康服务，真正践行了公司长期以来的使命：使所有人，无论贫穷富裕，都享有眼健康的权利。

盈利预测：我们预计2019-2021年归母净利润分别为13.16亿元、17.22亿元、22.54亿元，同比分别增长30%、31%、31%，公司2019-2021年EPS分别为0.42元、0.56元、0.73元。对应2019-2021年PE估值分别为90X、69X和52X。维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：医院增长与盈利情况不达预期；医生增加数量不达预期；医疗事故风险；突发事件风险。

医药丨周小刚

欧普康视(300595)——暑期高增长持续业绩符合预期

公司于2019年10月25日发布2019年第三季度报告。公司前三季度实现收入4.85亿元，同比增长46.90%；实现归母净利润2.29亿元，同比增长38.60%；实现扣非归母净利润2.02亿元，同比增长39.36%。整体业绩符合我们的预期。

受益于近视防控趋势与消费升级，高增长延续。公司Q1-Q3单季度收入增速分别为 56.74%、46.55%和42.25%；扣非归母净利润增速分别为41.26%、37.99%和39.31%。我们预计收入增速的逐季下滑而利润增速保持高增长的原因主要是经销商收购并表效应的减弱。同时，公司在去年第三季度单季扣非利润52.56%的高基数基础上，依然实现了39.31%的扣非利润增长，业绩表现非常亮眼。

我们认为，业绩持续高增长主要为1.青少年近视率高企，行业需求旺盛，我们预计行业增速仍然在30%以上；2.营销服务终端收入增加；3.公司新产品DreamVision的推广应用，以更好的产品体验带来了客单价的持续提升。

利润率变化原因主要为收购经销商后的并表效果。公司前三季度毛利率为79.99%，同比提升1.33pct；销售费用率为18.61%，同比提升4.46pct，管理费用率为9.14%，同比提升0.92pct；研发费用率为2.20%，同比下降0.21pct;净利率为45.99%，同比下降4.17pct。

变更公司经营范围，拓展品类空间。公司于2019年10月26日公告公司章程修正案，拟变更公司经营范围，新增“药品研究与开发、检测技术服务、技术咨询、合作和转让”。我们预计公司将持续拓展眼科领域新的治疗方案与技术，为我国青少年近视防控贡献自己的一份力量。

盈利预测：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.99亿元、4.05亿元和5.34亿元，同比分别增长38%、35%、32%。公司2019-2021年EPS分别为0.74 元、1.00 元、1.32 元，对应2019-2021年PE估值分别为64X、48X和36X。公司为国内角膜塑形镜行业龙头企业，有望长期受益于青少年近视高发病率及国家青少年近视防控战略升级，维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：角膜塑形镜竞争格局恶化风险；角膜塑形镜行业发生群体性安全事故风险；上游原材料供应商单一风险。

医药丨周小刚

凯莱英(002821)——订单持续向好，业绩高增长延续符合预期

公司10月24日晚发布2019年三季报：前三季度实现销售收入17.42亿元，同比增长44.61%，归母净利润3.67亿元，同比增长40.48%，扣非归母净利润3.38亿元，同比增长38.97%。

第三季度实现收入6.49亿元，同比增长45.18%，归母净利润1.37亿元，同比增长31.63%，扣非归母净利润1.35亿元，同比增长33.67%。

同时，公司预告2019年全年实现归母净利润5.35亿元-6.00亿元，同比增长25%-40%，扣非归母净利润4.79亿元-5.16亿元，同比增长30%-40%。即预计2019年第四季度实现归母净利润1%-39%增长，中值20%，实现扣非归母净利润13%-42%增长，中值27%。

公司2019年订单持续向好，业绩高增长延续符合我们的预期，我们看好公司在保持业绩快速增长的同时，未来逐渐在新业务中产生突破，维持“强烈推荐”投资评级。

公司三季度收入保持高增长，订单流入趋势维持，业绩保持高增长，长期发展趋势向好。

公司第三季度收入增速达到45.18%，保持高速增长。凯莱英技术、产能和客户口碑持续提升，相比于海外竞争对手有明显成本优势，海外订单持续流入，公司临床阶段项目储备丰厚，未来将持续贡献业绩。公司进一步发展化学合成大分子、制剂等业务，并着手布局临床CRO、生物大分子CDMO等业务，向一站式平台稳步迈进，同时，公司也积极开拓国内客户，发展空间不断打开，我们看好公司未来3~5年持续快速发展。

公司净利率较去年同期下降2.57%，主要的原因是部分商业化项目成本较高带来毛利率下降、所得税增加以及汇率波动导致财务费用增加，同时今年管理费用率较去年有所减少。

公司第三季度净利率为21.13%，较去年同期下降2.57%。毛利率为45.20%，较去年同期下降1.46%，主要的原因是部分商业化项目的成本较高；销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为3.40%、10.46%、8.66%和-1.54%，较去年同期分别增长0.01%、-4.74%、-1.78%和3.28%。管理费用率减少的主要原因是去年同期实施了股权激励，财务费用率大幅增长的主要原因是汇兑损益。此外，公司第三季度所得税1563万元，较去年同期-978万元大幅增加，去年三季度所得税为负的主要原因是研发费用加计扣除比例增加以及执行固定资产加速折旧政策、可抵扣递延所得税费用增加。

盈利预测：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.82亿、7.56亿和9.95亿，同比分别增长36%、30%和32%，2019-2021年EPS分别为2.52元、3.28元和4.31元。当前公司股价对应19、20、21年PE估值分别为48、37、28倍。维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：订单落地不及预期；新业务拓展不及预期；汇率波动造成汇兑损益；国际贸易争端加剧。

医药丨周小刚

美年健康(002044)——第三季度业绩企稳，迎接体检旺季

美年健康于2019年10月24日公告2019年第三季度报告。公司前三季度实现收入62.78亿元，同比增长7.89%；实现归母净利润3.91亿元，同比下滑5.46%；实现扣非归母净利润3.77亿元，同比下滑29.78%。

第三季度业绩企稳。公司Q1-Q3单季度收入增速分别为4.21%、2.24%和15.58%；扣非归母净利润增速-174.28%、-32.74%和55.80%。收入恢复两位数增长，利润实现高增长。第三季度毛利率为49.54%，同比提升0.60pct；销售费用率为22.84%，同比下降3.22pct；管理费用为7.24%，同比下降0.04pct；财务费用率为5.17%，同比提升2.07pct；净利率为15.36%，同比提升2.42pct。

非公开发行股票受证监会核准，有望进一步增强资金实力。公司于2019年9月11日收到证监会核准公司非公开发行股票的批复，核准公司非公开发行。回购完成，期待后续激励计划推出。公司于2019年10月23日公告关于公司股份回购完成的公告，公司合计支付3亿元，回购2377万股，占公司总股本的0.635%，用于实施股权激励计划或员工持股计划。

盈利预测：我们预计2019-2021年归母净利润分别为9.65亿元、12.84亿元、17.50亿元，同比分别增长18%、33%、36%，公司2019-2021年EPS分别为0.31元、0.41元、0.56元。对应2019-2021年PE估值分别为43X、32X和24X。维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：分院盈利情况不及预期风险；突发事件风险。

商贸丨倪华

天虹股份(002419)——收入+1.7%，零售业务毛利额+2.6%，费用率有所提升

天虹股份发布2019Q3业绩：公司19Q3累计实现收入140.7亿元，同比增长1.7%，Q3单季收入44亿元，同比增2.1%；累计实现归属净利6.5亿元，同比减3.2%，Q3单季归属净利1.5亿元，同比减20.7%。其中，零售业务单季实现收入41.5亿元，同比增2.7%，地产单季实现收入6368万元，同比减38.6%。

毛利率提升，零售业务毛利额增长2.6%。公司19Q3单季综合毛利率同比提升0.3pct至29.0%，其中零售业务毛利率为27.8%，同比降0.2pct，环比提升0.4pct；零售业务的单季毛利额同比增长2.0%，累计增长2.6%。

新开首个社区生活中心项目，签约多个储备项目。19Q3公司新开首家社区生活中心松瑞天虹，及购物中心水韵城天虹，新开1家独立超市及23家便利店，关闭11家便利店；Q3公司签约了5个购物中心及百货项目，5个独立超市项目。

可比店毛利额稳定提升。其中：百货业态的可比店毛利额Q3同比+0.62%，增速相比上半年的0.13%有所提升，但利润总额有所下滑；购物中心毛利额与利润总额同比增长16.8%、59.2%，维持较快增长速度；超市可比店毛利额和利润总额分别增长6.61%、13.44%，稳定增长，月均毛利坪效同比有明显提升；便利店可比店毛利额和利润总额分别增长9.8%、94.7%。

受费用率上涨影响，净利率有所下降。公司19Q3单季度销售费率提升1.8 pct，管理费率提升0.2pct，费率的提升导致归属净利率降低了1.0 pct至3.4%。单季实现经营活动现金流6.7亿元，同比下降54.4%，是去年收回单用途商业预付卡保函保证金导致的基数较高所致。

投资评级与估值：我们预计2019~2021年公司将实现收入200/209/221亿元，实现归属净利润9.2/9.9/10.9亿元，PE估值14/13/12倍，维持“推荐”评级。

风险提示：可选消费需求不振，新店开店效果不及预期。

传媒丨杨仁文 姚蕾(联系人)

新媒股份(300770)——业绩超预期，IPTV、OTT TV业务持续向好,积极布局智慧家庭生态

事件：公司公告19年三季报 ：19Q1-Q3实现营收7.29亿元（YoY+64.71%），归母净利润2.77亿元（YoY+77.42%），扣非归母净利润2.69亿元（YoY+74.20%），净经营性现金流3.77亿元（YoY+119.1%）。19Q3 单季度营收2.81亿元（YoY+79.81%），归母净利润1.06亿元（YoY+106.92%），扣非归母净利润1.03亿元（YoY+103.45%）。

点评：

1.业绩超预告上限，收入及利润端均实现高增长，IPTV、OTT TV、有线网络增值及省外专网业务积极稳步推进。

①公司19Q1-Q3实现营收7.29亿元（YoY+64.71%），归母净利润2.77亿元（YoY+77.42%），扣非归母净利润2.69亿元（YoY+74.20%），主要来自IPTV及OTT业务增长。②19Q1/19Q2/19Q3 分别实现营收1.86/2.62/2.81亿元，归母净利0.73/0.97/1.06亿元，归母扣非净利0.73/0.94/1.03亿元，单季度业绩持续增长。

③19Q3公司销售毛利率54.75%，销售净利率37.78%，环比有所提升，整体保持较强盈利能力。

④19Q1-Q3公司净经营性现金流3.77亿元（YoY+119.1%），主要系公司IPTV及OTT业务增长；19Q1/19Q2/19Q3净经营性现金流分别为1.23/0.51/2.03亿元。

2.公司IPTV及OTT TV业务持续向好。全国IPTV用户数伴随固网宽带用户渗透提升，实现持续增长；云视听系列产品稳居OTT TV点播媒体头部领域。截至19Q3，全国IPTV用户数增长至2.92亿户（18年底为2.55亿户），在全国家庭中渗透率达65.3%（18年底为57%）。根据勾正数据，19年6月至9月，云视听极光在OTT端（智能电视+盒子）点播媒体中家庭收视率排名稳居第一，分别为5.05%/5.53%/5.41%/4.5%；云视听MoreTV及云视听小电视分别位列第五、第六。

3.公司积极构建智慧家庭生态，打造粤 TV+云视听系列等多元大屏产品，丰富内容及服务+提升运营能力，推动用户规模稳健增长，推进增值业务快速发展。IPTV方面，公司19年4月在广东IPTV恢复上线央视3、5、6、8频道，咪咕体育专区上线；互联网电视业务方面，推出“云视听智能系统”。公司依托IPTV/OTT作为家庭娱乐、智慧家居中枢平台基础，积极探索布局智慧家庭生态。

盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年归母净利分别为3.52/4.73/5.73亿元，对应EPS分别为2.74/3.69/4.46元，对应PE分别为37/27/22X，维持“推荐”评级。

风险提示：政策风险，产业政策及行业监管相关政策变化；授权变化风险，IPTV及互联网电视业务运营授权变化；IPTV业务用户单价变化，业务收入来源较为集中风险；互联网电视业务市场拓展不及预期风险；版权采购成本增加，摊销费用变化风险；税收优惠政策变化风险。

传媒丨杨仁文 姚蕾(联系人)

光线传媒(300251)——19Q3《哪吒》贡献主要业绩，实现单季利润10亿元， 动漫产业布局进入收获期

事件：公司公告，19Q1-Q3实现营24.6亿元，yoy+91.47％；归母净利润11.09亿元，yoy-51.46％；归母扣非净利润10.73亿元，yoy+171.97％。19Q3单季度实现营收22.9亿元，yoy+128.65%，归母净利润10.04亿元，yoy+463.33%，归母扣非净利润10.05亿元，yoy+495.64%。

点评：

1.19Q3 业绩符合预期，《哪吒》收入确认，电影业务利润大增：

1）19Q1/Q1/Q3营收分别为9.2/2.5/12.9亿元，19Q3单季同比增长128.65%；19Q1/Q1/Q3归母扣非净利润分别为0.6/0.08/10亿元，19Q3单季同比增长496.6%，收入与利润的快速增长主要来自电影业务，尤其是电影《哪吒之魔童降世》收入的确认。

2）19Q3单季毛利率84.3%，为上市以来最高单季毛利率，费用控制良好，19Q3期间费用率2.7%，较上年下降4个百分点。3）19Q3公司经营活动现金流量净额为15.43亿元，yoy+1404.5%；截止19Q3末，账上货币资金25.9亿元（18年年底18.7亿元），现金流量净额和货币资金增加主要因为电影收入大幅增加以及回款的加快。

2.动漫产业布局进入收获期，多个重量级动漫项目稳步推进：1）19Q1-Q3计入收入电影共14部，上映电影14部，包括《疯狂的外星人》、《银河补习班》、《哪吒之魔童降世》等，其中《哪吒》票房49.72亿元，贡献今年主要业绩。公司在动画电影产业战略布局进入收获期，未来计划采取“光线主投，相关资源方动画公司联合投资”的模式进行动画电影制作。目前投资20多家相关公司，有动画电影制作能力的有十多家；正在制作阶段的动画电影15部左右，其中《姜子牙》定档20年春节档，而《深海》等优质动画电影在制作中。真人电影方面，《两只老虎》、《南方车站的聚会》定档19Q4，《荞麦疯长》等有望年内上映；《坚如磐石》等正在制作。整体电影采取厂牌化运作，旗下彩条屋、光线影业、青春光线等七大厂牌，各自培养制作人与其他核心人才，计划未来通过内部发起项目，集中“主投、主控”项目。

2）电视剧方面，19Q1-Q3确认了《遇见幸福》等电视剧投资、发行收入，电视剧业务利润同比下降。《我在未来等你》有望年内播出，还拥有包括《长河落日》、《新世界(8.780, -0.01, -0.11%)》等多部优质项目储备。

3）产业投资方面，目前公司参股公司整体经营情况良好。猫眼19H1扭转亏损，进入盈利通道；参股公司杭州当虹科技科创板上市申请过会；华晟领飞投资多个项目成功上市。

盈利预测与投资评级：我们预测公司19-21年归母净利润分别为12.4/10.2/12.7亿元，对应EPS为0.42/0.35/0.41元，对应P/E为19.5/23.8/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：政策及监管环境、电影票房低于预期、影视作品成本提高、影视销售市场、作品内容审查或严格、预付账款金额较大、市场竞争加剧、盗版、商誉减值、影视剧季节性、公司债相关、估值中枢下移等风险。

军工丨杨仁文 孟祥杰(联系人)

航天发展(000547)——三季报业绩快速增长，看好公司业务内生外延齐发展

事件：公司公告2019年三季报，前三季度实现营业收入23.52亿元，同比增长44.07%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长39.31%，对应每股收益（稀释）0.19元。

点评：

1. 公司业绩快速增长，看好公司传统电磁科技和通信指控业务及新领域产业长期发展。

1）报告期内，公司实现营业收入23.52亿元，较上年同期高速增长44.07%，主要由于公司防务装备产业收入增长，且本期报表合并范围较上年同期扩大所致。

2）报告期内，公司实现归母净利润3.08亿元，同比增长39.31%，增速略低于营业收入，主要受以下因素影响：①报告期内，公司整体业务毛利率较上年同期降低5.79pct，主要受报告期内公司营业成本随收入的增加而提升，且本期某些新增项目产品成本较高影响；②报告期内，公司销售费用率较上年同期上升1.16pct至3.63%，主要由于本期公司产品市场拓展增加及较上年同期报表合并范围扩大；③报告期内，公司信用减值损失同比增长86.35%，主要系本期应收款项增加，计提坏账准备亦有所增加所致。

3）报告期内，公司存货较期初上涨43.61%，较上年同期增长23.64%，主要由于公司生产任务进行中，在产品增加；预收款项为0.84亿元，同比增长11.89%，较上年同期-13.14%的增速提升25.04pct，相关指标或表明公司业务订单状况良好，生产能力释放。

4）报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-9.38亿元，同比下降44.37%，主要系报告期内公司生产经营需求增加，物料采购及劳务支出相应增加所致。

2. 受益实战化军事训练及国防信息化建设，电磁科技业务发展空间广阔。公司电磁科技工程业务主要包含电子蓝军、仿真应用及电磁安防业务。其中，以南京长峰为经营主体的电子蓝军业务主要包括试验室射频仿真试验系统、内外场有源靶标模拟系统及仿真雷达系统三方面，广泛应用于各军兵种、国防工业部门及科研院所，已中标多个军方项目。以子公司北京欧地安为主体的电磁安防产业整合成效明显，多领域实现技术突破，已具备微波暗室建设系统集成一体化解决方案能力。以航天仿真为经营主体的军民用仿真业务面向军用仿真、装备信息化和虚拟现实三大领域，处于行业领先地位。《新时代的中国国防》白皮书指出，全军兴起大抓实战化军事训练的热潮，2012年以来，全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性训练和各军兵种演训。在军事训练实战化水平要求提高的大背景下，公司作为电子蓝军领域龙头有望长期受益。

3. 通信指控业务“二次创业”，积极布局移动通信产业发展新格局。公司子公司重庆金美是国内军用战术通信系统核心设备的提供商，着力于军事信息化系统及关键设备的研制生产，大力拓展新一代军兵种市场和战术指控信息系统。公司稳步开展了“飞云工程”宽带通信载荷、“虹云工程”地面信关站建设重大工程项目研制，实现了向空间信息应用产业延伸。2019年8月27日，公司发布公告与重庆市经济和信息化委员会、重庆西永综合保税区管理委员会共同签订了《新一代移动通信技术研究院合作项目战略框架协议》。依托重庆信息产业建设，在公网、专网、军网需求牵引下，公司有望抓住历史机遇，推动通信产业板块转型升级。

4. 加速外延式发展，网络信息安全业务成长可期。公司通过发行股份收购了锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权和航天开元100%股权，并公告将稳步推进锐安科技控股权的收购，致力于打造网络信息安全国家队。其中锐安科技主要为公安、网信、运营商等提供大数据服务；壹进制从事用户数据保护和业务连续性管理类软件开发；航天开元面向电子政务行业应用软硬件，三家公司分别属于网络信息安全行业的不同领域。中国网络信息安全市场正在迅速发展，据IDC预测，到2023年，中国网络安全市场规模将增长至179.0亿美元，2019-2023年CAGR约25.1%。随着国内网络安全法、等级保护2.0等相关法律法规的逐步落地，公司网络信息安全业务有望迎来新的增长点。

5. 微系统产业取得良好开端，完善现有产业结构。2018年11月，公司联合航天科工下属华航无线电、智慧海派、南京航智投资及南京长峰、重庆金美共同设立微系统技术公司。自成立来，公司围绕复杂微系统集成设计、核心系统级芯片研发、微系统设计仿真软件和微系统关键工艺能力四大发展方向，与行业用户单位积极对接，在多个项目研制上达成合作，广泛应用于航天装备、5G通信、卫星通讯、物联网等领域。公司微系统业务充分利用产业资本，加大产业上下游整合力度，完善现有产业结构，布局新一代武器装备系统级芯片及复杂微系统的技术开发和研制生产，并逐步向民用领域扩展，未来成长可期。

6. 中高端海工装备体系逐步建立，形成海上蓝军业务协同效应。2017年全资子公司南京长峰收购江苏大洋海洋装备有限公司65%的股权，此次收购引入全任务系统靶船、高速靶船、大型海上船舶等海上蓝军装备研制业务，提升了公司电子蓝军装备配套层级，增强该产业板块整体发展实力。当前，公司海洋装备业务以绿色环保节能型船舶产品为突破，重点开展环保节能型加油船、风电安装维护平台等船舶产品的研制。2019年，江苏大洋为新加坡船东建造的2艘13KDWT绿色环保化学品船项目正式开工，首艘7999DWT环保加油船在江苏省泰州市完成下水仪式。未来随着中高端海工装备体系的逐步建立，公司海洋装备业务仍有一定的成长空间。

7. 作为航天科工集团上市平台之一，有望继续注入集团资产。公司是航天科工集团直接控股的上市公司，作为航天科工集团重要的军工产业与资本融合平台，自2015年实现上市后，公司积极进行外延并购，不断拓展业务范围，相继收购计算机仿真公司科工仿真、靶船研制公司江苏大洋、网络信息安全公司锐安科技、航天开元及壹进制，持续完善信息化业务布局。2018年，航天科工集团资产证券化率按净资产口径估算约30%，距离 “十三五”末资产证券化率达45%的目标仍有较大差距，建议关注公司获集团相关资产注入的可能性。

盈利预测与投资建议：我们认为，公司有望在电磁、通信板块继续保持竞争优势，同时积极布局网络安全、微系统、海洋信息装备板块，未来发展前景广阔，给予公司“推荐”评级。我们对公司2019/20/21年的EPS预测分别为0.37/0.48/0.62元，对应2019/20/21年PE为27/21/16倍。

风险提示：收购进度不达预期；传统优势业务增长缓慢。

化工丨李永磊

桐昆股份(601233)——产品价差中高位，看好公司稳定成长

事件：2019年10月26日，公司发布2019年三季报：实现营收372.40亿元，同比+20.66%；实现归母净利24.51亿元，同比-2.10%；加权平均净资产收益率为14.20%，同比减少3.01个百分点。

点评：

前三季度业绩同比-2.10%，基本符合预期。

2019Q3，公司实现归母净利润10.61亿元，同比-7.09%，主要受去年三季度PTA和长丝价差暴涨影响，目前盈利依旧处于历史中高位。

价差方面，2019Q3，PTA平均价差为1061元/吨，同比-17.18%，环比-18.37%。涤纶长丝POY平均价差为1631元/吨，同比-7.44%，环比+14.55%；FDY平均价差为1786元/吨，同比-0.32%，环比-5.57%；DTY平均价差为2978元/吨，同比-4.71%，环比-1.64%。

销量方面，2019前三季度，实现涤纶长丝销量419.69万吨，同比+28.89%，其中POY销量280.88万吨（同比+24.40%），不含税平均售价7306.22元/吨（同比-13.74%），FDY销量83.27万吨（同比+56.40%），不含税平均售价7778.72元/吨（同比-13.05%），DTY销量55.54万吨（同比+19.18%），不含税平均售价8892.71元/吨（-10.91%）。

2.涤纶长丝供需持续改善，公司持续放量，有望充分受益

预计今年涤纶长丝需求增速预计在5%-7%。行业新增产能主要来自龙头，行业集中度提升，竞争格局向好。公司目前有长丝产能600万吨（恒邦30万吨已投产），2019Q4公司还将新增60万吨/年长丝产能，产能达到660万吨，进一步抢占市占率。

3.2019年PTA景气度有望持续

民营炼化PX的逐渐投产，导致PX价格下行，利润向PTA和聚酯端转移，预计PTA景气度有望持续。2019Q3，PTA价差中枢仍处于相对较高的位置公司嘉兴石化一期拥有年产150万吨PTA产能，二期年产220万吨PTA项目已于17年底投产，目前基本实现PTA自给。

4.桐昆股份可转债已通过证监会审核，上期转债已转股占比1.43%

2019年3月14日，公司发布公告称将公开发行总额不超过人民币23亿元可转换公司债券，拟将募集资金投入年产50万吨智能化超仿真纤维项目和年产30万吨绿色纤维项目。在募集资金到位之前，公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后予以置换。公司年产50万吨智能化超仿真纤维项目已于2019年5月27日取得不动产权证书。2019年10月18日中国证监会发审委已审核通过可转债申请。

5.参股浙石化，实现产业链一体化布局

公司参股浙石化20%股权，浙石化炼化项目一期2000万吨/年炼油能力、产品包括400万吨/年PX、140万吨/年乙烯等。项目投产后，公司将实现“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局，规模优势和全产业链优势兼备，目前一期项目已试运行。

6.桐昆洋口港石化聚酯一体化项目大幅扩能

2019年2月14日，公司发布公告称与江苏如东洋口港经济开发区管委会签订《桐昆集团（洋口港）石化聚酯一体化项目投资合作协议》，拟在洋口港经济开发区投资160亿元新建年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目，预计一期开工建设时间为2019年12月至2022年12月，二期开工建设时间为2023年12月至2025年12月。该项目拟采用英威达公司PTA P8+全球领先技术，具有运行稳定度高、生产能力强、装置能耗最低的特点，实现聚酯一体化生产的转型升级。同时该项目投产后将提高PTA在公司内部下游企业的自给率，生产出具有较高附加值的差别化纤维产品，进一步提升市占率。

投资评级与估值：预计公司2019/20/21年归母净利润分别为32.6/45.5/52.6亿元，对应PE为7/5/4倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：宏观经济环境变化；原材料和产品价格波动；产业链延伸和拓展风险；安全环保风险；劳动力成本持续上涨。

化工丨李永磊

玲珑轮胎(601966)——盈利能力继续改善 海外布局和配套驱动公司发展

公司发布2019三季报，业绩实现高增长

公司2019前三季度实现营收125.09亿元，同比上升13.26%；实现归母净利润12.14亿元，同比增长37.38%；实现归母扣非净利润11.17亿元，同比增长30.28%。其中Q3单季度实现营收41.99亿元，同比上升10.41%，实现归母净利润4.89亿元，同比上升35.83%。

费用率方面，公司录入销售费用7.46亿元，营收占比5.96%，同比提升0.10个pct；录入管理费用3.80亿元，营收占比3.03%，同比提高0.14个pct；录入研发费用5.29亿元，营收占比4.23%，同比提升0.52个pct；录入财务费用2.36亿元，营收占比1.89%，同比提升0.74个pct。财务费用率变化主要系可转债和银行借款增加利息费用，汇率变动影响汇兑收益较去年同期减少所致。

单胎毛利提升，盈利能力改善

公司第三季度公司共生产轮胎1574.22万条，同比增长16.60%；销售1470.50万条轮胎，同比增长10.85%。单胎价格为282.81元，较去年略低0.1元；实现单胎毛利78.60元，同比提高12.46元；实现毛利率27.79%，较去年提高4.41个pct。

公司前三季度共生产轮胎4480.40万条，同比增长10.94%；销售4228.25万条，同比增长8.74%。单条价格为293.03元，较去年提升11.91元；实现单胎毛利76.93元，同比提高9.98元；实现毛利率26.25%，较去年提高2.44个pct。

公司第三季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布五项主要原材料总体价格同比下降7.70%。我们判断在原材料下行以及车市低迷的环境下，公司能够实现单胎价格的稳定以及单胎利润的提升主要因为：1）公司产品结构改善，全钢以及大尺寸半钢胎销量占比提高；2）贸易壁垒阻碍大陆轮胎出口，海外工厂盈利向好。

海外布局大步推进

随着双反和贸易摩擦的发展，国内轮胎出口阻碍加重，海外工厂利润比重提高。玲珑泰国三期于2018年底投产，2019年中满产，至此泰国工厂已满负荷运作，成为公司主要的利润来源。而公司马不停蹄，已经开始建设欧洲塞尔维亚工厂，计划2020年底达产。我们认为塞尔维亚工厂的战略意义包括1）成为新的海外利润重心，2）预防欧洲对中国半钢胎进行双反，3）预防美国对泰国进行双反，4）登陆欧洲市场，方便就近在欧洲主机厂配套。

配套突破提升公司品牌力

据公司官网消息，8月26日玲珑轮胎与吉利汽车研究院签订全面战略合作协议，吉利汽车分布在全球的工厂将为玲珑轮胎提供稳定、高份额配套资源，我们认为玲珑轮胎有望借此实现向国产中高端车型配套的放量。此外公司还于5月成功配套一汽大众捷达主胎，这也是国产轮胎首次为大众系列车系配套主胎。随着公司在国产中高端车型以及合资车系的配套突破，我们看好公司未来在配套端加速突进，实现品牌提升。

投资建议：

我们预计公司2019-21年归母净利润分别为16.49、19.08和22.57亿元，EPS为1.37、1.59和1.88元/股，对应PE为15.28、13.21和11.16倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：东南亚天然橡胶病害、项目投产不达预期、销量增长不达预期。

化工丨李永磊

华鲁恒升(600426)——产品价格下行，看好未来成长能力

公司发布2019三季报，净利润同比下滑

公司发布2019三季报，实现营业收入106.11亿元，同比下滑2.19%，实现归属于上市公司股东的净利润19.12亿元，同比下滑24.55%。其中Q3实现营业收入35.35亿元，同比下滑8.22%，实现归母净利润6.03亿元，同比下滑29.38%。

费用率方面，公司录入销售费用2.69亿元，营收占比2.54%，同比提高0.87个pct；管理费用1.01亿元，费用率0.95%，同比提高0.12个pct；研发费用2.62亿元，费用率2.47%，同比提高1.98个pct；财务费用1.22亿元，费用率1.15%，同比持平。费用率提高主要受到产品价格下行以及研发投入增加影响。

产品价格仍处于下行周期

经营数据方面，肥料销量186.91万吨，同比增长39.0%，收入27.54亿元，销售均价1473.44元/吨，同比下滑3.8%；有机胺销量27.85万吨，同比增长2.4%，收入13.72亿元，销售均价4926.39元/吨，同比下滑14.5%；己二酸及中间体销量16.77万吨，同比增长7.2%，收入12.37亿元，销售均价7376.27元/吨，同比下滑22.2%；醋酸及衍生品销量45.43万吨，同比下滑4.8%，收入12.19亿元，销售均价2683.25元/吨，同比下滑33.6%；多元醇销量50.4万吨，同比增长180.3%，收入23.41亿元，销售均价4644.84元/吨，同比下滑32.8%。主要产品仍处于价格下行周期。

持续看好未来成长能力

继煤制乙二醇和三聚氰胺项目投产后，公司再推两项投资规划。公司计划投资15.72亿元，建设精己二酸品质提升项目，预计建设周期24个月，建成后实现年营业收入19.86亿元，利润2.96亿元。同时公司计划投资49.8亿元，建设酰胺及尼龙新材料项目。投产后预计实现年产己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨等，预计实现年营业收入56.13亿元，利润4.46亿元。我们看好公司凭借优秀的成本控制打造护城河，随着新项目持续推出，在周期中不断成长。

投资建议：

我们预计19-21年归母净利分别为24.33亿元、26.74亿元和29.35亿元，EPS分别为1.50、1.64和1.80元，PE分别为10.89、9.91和9.03倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：生产不稳定的风险、产品价格大幅波动、新项目进度不达预期。

化工丨李永磊

利尔化学(002258)——草铵膦价格下行拖累业绩 依然看好草铵膦长期赛道

公司发布2019三季报，毛利率下行

公司发布2019三季报，前三季度实现营业收入30.24亿元，同比增长9.04%；实现毛利率27.58%，同比下降5.94PCT；实现归母净利润2.34亿元，同比下降44.02%。公司归母净利率7.75%，同比下降7.35PCT。

其中三季度实现营业收入9.72亿元，同比增长2.10%；实现归母净利润0.75亿元，同比下降52.63%。同时公司发布2019年全年业绩预期，预计2019年实现净利润2.31-4.04亿，同比下滑30%-60%。

费用率方面，公司录入销售费用1.03亿元，营收占比3.40%，同比提高0.12个PCT；录入管理费用1.58亿元，营收占比5.23%，同比下降0.63个PCT；录入研发费用1.73亿元，营收占比5.73%，同比提高1.67个PCT；录入财务费用0.53亿元。费用率合计16.1%，同比提高3.15PCT。

草铵膦跌价短期内影响公司业绩

受到国内渠道库存较高以及海外需求不振影响，草铵膦降价明显。根据中农立华(12.950, -0.10, -0.77%)数据10月15日数据，国内草铵膦报价从年初的15.5万元/吨下降至目前的10.8万元/吨，前三季度均价13.15万元/吨，同比2018年前三季度均价18.09万元/吨下滑27.3%。草铵膦跌价是公司毛利率下行的主要原因。

看好草铵膦长期赛道

草铵膦的主要投资逻辑并没有改变，作为百草枯和草甘膦的替代品，未来的空间足以支持行业龙头在这个产品上深耕和坚守。虽然草铵膦价格下行短期内会影响公司业绩，但也利于草铵膦在终端市场的推广。作为百草枯和草甘膦之后的新一代明星产品，草铵膦必须体现出足够的性价比优势才能突破用户的使用习惯，实现大面积推广。在草铵膦重新回到2016年的价格低谷后，一些因为财富效应涌入的新玩家已经陆续退出或推迟进度，行业格局有望优化。

深耕草铵膦提高竞争优势，储备项目提供后续动能

公司深耕草铵膦领域，计划在广安扩产1.5万吨MDP并可提供给绵阳基地，意味着广安基地新工艺工程放大进行顺利，公司后续将对老产能进行工艺改进，有望进一步降低成本，扩大竞争优势。同时，公司开发包括L-草铵膦、唑啉草酯、氯虫苯甲酰胺等系列新产品，为长远发展提供项目和技术储备，增加公司未来新的盈利增长点。我们乐观估计公司有望在年底投产部分MDP产能，并在2020年中全部投产。3000吨L-草铵膦（一期）生产线预计从2020年1月开始建设2022年1月达产。

投资建议：

我们预计19-21年归母净利分别为3.36亿元、4.53亿元和6.83亿元，EPS分别为0.64元、0.86元和1.30元，PE分别为17.60X、13.05X和8.65X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新项目进度不达预期、草铵膦大幅度降价、公司安全环保不达标的风险。

化工丨李永磊

卫星石化(002648)——三季报净利润同比增长48% C2项目助力成长

事件描述：10月25日公司发布公告，2019年前三季度实现营收80.23亿元，同比增长15.81%；归母净利润为9.22亿元，同比增长48.04%；归母扣非净利润为9.16亿元，同比增长47.04%。其中Q3实现营业收入28.63亿元，同比增长11.44%；归母净利润为3.65亿元，同比增长23.36%，归母扣非净利润为3.62亿元，同比增长21.36%。

事件点评：

1.丙烷脱氢盈利Q3强势反弹

2019前三季度丙烯平均价格为7409元/吨，同比下降11.65%；，丙烷CFR华东价格为470美元/吨，同比下降15.73%。Q3丙烷脱氢盈利能力强势反弹，主要原因是丙烯价格有所回暖而丙烷价格有所下降。PDH盈利能力Q3持续恢复，平均价差达442美元，环比上升49.21%。公司PDH二期项目于2019年2月实现满负荷生产，公司丙烯产能扩至90万吨/年，贡献业绩增量。

2.丙烯酸盈利同比改善

2019前三季度丙烯酸均价为7876元/吨，同比下降2.85%。价差为2273元/吨，同比升高18.7%；丙烯酸丁酯为9233.41元/吨，同比下降8.41%。前三季度由于丁醇价格同比下降13.51%，丙烯酸丁酯价差为556元/吨，同比下降7.44%。

3.募投项目将延伸C2产业链，丰富产品结构

7月17日，公司披露非公开发行预案，拟向不超过10名特定对象非公开发行股票，募集资金总额不超过30亿元，用于连云港(4.030, 0.00, 0.00%)石化有限公司年产135万吨PE、219万吨环氧乙烷/乙二醇和26万吨丙烯腈联合装置项目。该项目总投资金额为335亿元，建设地点为连云港石化产业基地。项目将于2020Q3建成投产，公司将具备C2/C3两条产业链上多个产品生产能力，打开新的增长空间。

4.与浙能集团签订战略合作协议 布局氢能利用

公司以自有资金设立卫星氢能科技有限公司并与浙江省能源集团有限公司签订战略合作协议，未来将充分利用生产过程中富余的氢气，研究和推进构建氢能产业链。目前公司富余氢气2.6万吨/年，未来乙烷项目将带来超过16万吨/年的氢气，盈利空间巨大。

投资评级与估值：预计公司2019/20/21年归母净利润分别为12.94/14.72/30.42亿元，对应EPS为1.21/1.38/2.86元，对应PE为10.97/9.65/4.67倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动；新增产能超出预期；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期。

化工丨李永磊

万润股份(002643)——Q3业绩继续上涨，环保材料成为发展主引擎

事件描述：2019年10月26日，公司发布2019年Q3财报，1-9月份公司实现营业收入19.43亿元，同比增长5.03%；实现归母净利润3.66亿元，同比增长19.64%；扣非净利润3.55亿元，同比增长17.53%。

事件分析与描述：

Q3 继续快速增长，环保材料贡献最大

2019年第三季度实现归母净利润1.36亿元，同比增长19.66%，环比增长5.43%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长17.82%，环比增长5.56%。Q3业务上涨主要因为环保材料受益于今年7月1日开始实施的国六排放标准，带动销量增长。前三季度，公司三项费用同比保持稳定。公司经营性现金流5.70亿元，同比增长41.05%，公司现金流改善明显，主要是报告期内销售回款较多及收到退税款同比增加。前三季度，公司研发费用为14544.50万元，同比增长18.64%，研发投入不断提升帮助公司夯实显示材料和环保材料行业地位，开拓医药中间体等新的产品线。

环保材料板块：国六逐步实施将沸石业务带入放量快车道

公司目前已具备3350吨/年的沸石分子筛产能，主要应用于高标准尾气排放领域，是庄信万丰的核心合作伙伴。此外，“沸石系列环保材料二期扩建项目”预计于今年12月底前全部建成，并达到预定的可使用状态。该项目的前两个车间已投入使用，合计产能约2500吨/年，均是根据下游市场需求情况和投资建设车间的轻重缓急顺序实施项目建设，使产能被市场充分消化。公司拟以自有资金增加7000吨沸石产能，包括4000吨/年面向中国与欧洲市场的ZB系列沸石，以及3000吨/年面向国内客户的MA系列沸石项目。

据8月20 日公司投资者活动交流纪要，本项目拟投资12.78亿元，截至2019年8月已投入3.9亿元，预计将于2020年起逐步投产。今年7月1日开始在全国范围内逐步实施国六排放标准，据我们预计2020、2021年国内分子筛的需求量分别为6305吨、14695吨。随着国六柴油车排放标准逐步实施，以及公司沸石系列环保材料项目的陆续建设并投产，公司有望借行业转型升级之际驶入高速发展快车道。

信息材料板块：OLED成长可期

公司是国内液晶单体和中间体的领先企业，是国内唯一同时向三大巨头Merck、Chisso和DIC提供液晶材料的供货商，市场占有率较高。Q3期间公司通过《关于控股子公司股份制改造的议案》，拟对九目化学进行股份制改造并整体变更设立股份有限公司，此举将有利于拓宽其融资渠道，改善公司治理，夯实液晶产品线。此外，据深交所互动平台10月9日回复，公司自主知识产权的OLED 成品材料正在下游厂商进行放量验证。2019年主流手机厂商开始量产可折叠手机设计，三星、华为陆续发布可折叠手机，柔性OLED的渗透率将大幅提升，曲面显示有望推动OLED屏大幅放量。公司在OLED材料的产业布局，充分契合了市场机遇，未来盈利可期。

投资评级与估值：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.24、6.50、7.94亿元，EPS分别为0.58、0.71、0.87，对应PE分别为21、17、14，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新项目投产进度不及预期；汇率大幅波动；原材料价格大幅波动；产品价格大幅波动。

化工丨李永磊

国瓷材料(300285)——看好蜂窝陶瓷和陶瓷介质粉体未来成长性

事件描述：2019年10月26日，公司公告2019Q3业绩，前三季度实现营业收入15.37亿元，同比增长21.11%；实现归母净利润3.59亿元，同比下降9.18%；扣非归母净利润3.46亿元，同比增长29.83%。

事件分析与结论：

受季节因素和MLCC行业去库存影响，Q3环比同比下降

2019年第三季度实现归母净利润1.11亿元，同比下降3.42%，环比下降13.80%；扣非归母净利润1.05亿元，同比下降4.61%，环比下降16.34%。Q3业绩下降主要受季节因素影响，第三季度是公司产品传统淡季，且今年蜂窝陶瓷处于国五和国六切换之年，蜂窝陶瓷销量增速暂时放缓。前三季度，公司三项费用均有所提高，特别是销售费用，前三季度为8571.60万元，同比大幅增长85.50%。前三季度，公司研发费用为9947.96万元，同比增长20.60%，持续的研发投入有助于公司继续拓展新产品，保持成长活力。

催化材料板块：有望成为明年主要增长点之一

今年公司催化材料经营策略主要以申请国六公告为主，同时保持国五市场份额。目前，公司的蜂窝陶瓷已满足国六标准，并已获得6个国六公告。汽油机方面，GPF公告进展顺利，现在发货数量正在逐步增长；柴油机方面，直通式载体（SCR/DOC）及壁流式载体（DPF）都已进入国六、T4验证阶段，并取得了阶段性的结果。据我们测算，2020、2021年中国国六蜂窝陶瓷需求量分别为15383、17412万升，新增市场规模分别可达312、363亿元。大市场提供公司高速成长所需空间。

电子材料板块：5G基站明年进入爆发期，推动陶瓷粉体业务

目前，公司已完成MLCC第三阶段扩产，年产能1万吨MLCC介质粉，新的制造车间具备生产小颗粒、高可靠基础粉和配方粉的能力，可以满足高容、车载用高可靠MLCC的需求，为未来市场的扩产铺平了道路。据公司2018年年报，公司也在积极探索与5G相关业务的产业结合，为未来业务扩展奠定了基础。据我们测算，5G陶瓷介质滤波器从2020年进入建设高峰期，2020年5G陶瓷介质滤波器所需粉体市场规模可达80亿元，2020-2025年陶瓷介质滤波器粉体有望累计新增307亿元市场规模。公司在MLCC粉体多年的研发生产积累有助于切入5G陶瓷介质滤波器领域。

生物医疗材料板块：一体化产业链带动板块快速增长

公司已实现氧化锆粉体-义齿材料一体化产业链布局。随着人口老龄化程度的加深以及居民口腔健康意识的提高，我国齿科材料行业将迎来高速增长；预计到2025年，我国氧化锆在种植牙领域的市场空间可达39 亿元，陶瓷种植牙的市场空间可达725亿元。此外，公司拟开展数字化口腔业务，通过构建牙医“医生集团”绑定种植牙品牌推广渠道，有助于增加上游氧化锆粉体和义齿材料销量。

投资评级与估值：预计公司2019-2021年归母净利润分别为5.23、6.89、9.05亿元，EPS分别为0.81、1.07、1.41，对应PE分别为25、19、14，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：国六标准执行不及预期，公司整合未达预期，下游需求增速不及预期。

化工丨李永磊

万华化学(600309)——周期风险逐步释放，公司将进入成长期

事件描述：10月25日，公司公告2019年三季报。前三季度公司实现营收485.39亿元，同比减少12.48%；归母净利润78.99亿元，同比减少41.75%；扣非后归母净利润72.47亿元，同比下降43.52%；ROE（加权）为19.86%，同比减少25.7个百分点；经营活动现金流净额为131.22亿元，同比减少33.32%。

事件分析：

Q3 新材料继续环比放量，聚氨酯量价下降，石化大幅反弹2019Q3，公司实现营收170亿元，环比增加9.1%；归母净利润22.78亿元，环比减少19.4%；整体销售毛利率为26.9%，环比下降5.5个百分点，同比下降3.7个百分点；期间三项费用率为9.38%，环比下降2.26个百分点，同比下降0.34个百分点。Q3，公司聚氨酯板块收入75.7亿元，环比下滑8.1%；石化板块收入51.3亿元，环比上涨46.9%，同比下滑5.9%；新材料板块收入18.0亿元，环比上涨5.6%，同比大幅增长19.5%；其他收入25.0亿元，环比上涨16.5%。公司Q3归母净利润环比下滑主要因为占比最大的聚氨酯板块量价齐降，虽然石化板块环比大幅反弹，新材料第三季度继续快速增长，但难敌主要业务需求不振。

聚氨酯系列：接近周期底部，风险基本释放

Q3公司聚氨酯板块产量为63.6万吨（环比-9.6%），销量为64.5万吨（环比-2.5%），营收为75.7亿（环比-8.1%），单价为11737元/吨（环比-5.8%），主要因为全球经济走弱导致MDI景气度下行。虽然，MDI市场价环比降幅明显，聚合MDI华东中间价为12621元/吨，环比下降16.07%；纯MDI华东中间价为18297元/吨，环比下降15.42%，但万华售价环比仅下降5.8%，彰显公司较强的市场定价权。

我们预计Q4MDI供给收缩。

万华宁波两套MDI装置预计从10月底开始陆续检修，MDI一期装置（40 万吨/年）将于10月26日开始检修，二期装置（80 万吨/年）将于11月15日开始检修，检修期均为55天左右。万华宁波120万吨MDI产能约占全球总产能的14%，此次停产检修对MDI供给产生较大影响。且根据我们估算，国内MDI边际产能成本超过12000元/吨（纯MDI和聚合MDI综合成本，不含税），当前MDI价格已接近竞争对手成本线，价格向下空间有限，MDI盈利性接近周期底部，行业下行风险基本释放。

未来三年 MDI行业处于供需平衡局面。未来三年全球主要供应商对MDI新增产能投放较为谨慎，供给增速放缓。且全球超过15年的老旧产能占比近50%，频繁的检修也会降低开工率，2019-2021年全球MDI开工率预计分别为74%、76%、75%，较2015-2018年有所下降。

石化系列：Q3产销大幅增长

2019年Q3石化系列的产量为54.0万吨（环比+16.6%），销量为118.9万吨（环比+78.4%），营收为51.3亿元（环比+46.9%），单价为4312元/吨（环比-17.7%），主要因为贸易量增加，以及三季度PDH装置恢复生产，较二季度产量回升有关。2019年三季度石化产品价格虽然较二季度出现明显反弹（不考虑贸易产品），但产品价格同比仍有明显下滑。

精细化工及新材料系列：继续放量，未来增长可期

2019年Q3该系列的产量为10.7万吨（环比+12.6%），销量为10.8万吨（环比+13.2%），营收为18.0亿元（环比+5.6%），单价为16731元/吨（环比-6.8%）。公司第三季度MMA/PMMA装置恢复生产，销量快速提升。但受到部分产品价格（例如 PC）环比下行影响，新材料业务综合价格环比略有下降。新材料项目逐渐发力，与前期公司大力投入研发密不可分。今年前三季度研发费用支出12.12亿元，同比增长3.67%；今年前三季度万华共申请发明专利384项，较去年同期216 项增长77.78%，研发投入卓有成效。在产品研发方面持续性的高投入，保障公司新业务持续增长和综合竞争力不断提升。

大批高附加值新增项目为万华的成长赋能

万华在建工程包括：聚氨酯产业链延伸及配套项目（175亿元）、大乙烯项目（175亿元）、美国一体化项目（86亿元）、BC系列项目（27亿元）、热电二期项目（14亿元）等。此外，根据环评公告，公司还拟建多项附加值更高的项目：35/30万吨高密度聚乙烯/聚丙烯项目（27亿元）、4万吨尼龙12项目（25.5亿元）、50万吨/年聚醚多元醇扩建项目（9.17亿元）、合成香料一体化项目（5.76 亿元）、4000 吨丙二胺系列产品建设项目（3.19亿元）、3万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目（1.55亿元）等。新产品线的布局，有利于与原有产业链形成互补发展的局面，延长产业链，提高产品附加值和抗风险能力。

投资评级与估值：我们方正化工利用周期概率的方法，预测了未来三年公司MDI单吨净利润有80%概率保持在3454元/吨以上，对应2019-2021年万华中国区 MDI业务净利润有80%概率分别保持在53、64、72亿元。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为103.04、126.63、157.83 亿元，EPS分别为3.28、4.03、5.03，对应PE分别为13.14 、10.69、8.58，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：MDI价格大幅波动，项目投产进度不及预期；并购项目未能达到承诺业绩；油价大幅波动。

交运丨许可

顺丰控股(002352)——市占率、成本边际改善，Q3扣非净利润增速62%，未来谨慎乐观

事件：顺丰发布三季报

1）Q1-Q3顺丰实现归母净利润43.11亿元，同比增长44.77%；营业收入787.7亿元，同比增长20.37%；毛利率19.31%,同比提升0.9pcts。

2）单季度来看，顺丰控股Q3营业收入286.95亿元，同比增长25.36%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.81亿元，同比增长61.62%；毛利率18.43%，同比提升0.96pcts。

点评：

1）新产品市场竞争力强势，市占率拐点出现5月顺丰推出“特惠专配”产品以来，业务量增速持续提升，Q3 顺丰实现业务量12.24亿票，同比增长30%。业务量的提升反映的是顺丰品牌在下沉市场的认可度。随着顺丰下沉战略的持续推进，企业市占率将持续提升。

2）产能利用率持续提升，Q3业绩超预期2018年顺丰 Capex支出116.39亿，大量的产能释放抑制了顺丰的当年业绩，去年同期Q3业绩基数较低；2019年前三季度Capex大规模收缩至45.91亿，叠加新产品带来的业务放量进一步提升了顺丰的产能利用率；同期30亿成本管控政策持续推进，多重改善叠加下，顺丰Q3业绩超预期，同比增长62%。

3）A股唯一综合物流标的，长期成长空间广阔顺丰是A股快递公司中率先进行综合物流布局的企业，其快运、冷链、供应链业务发展势头良好持续减亏，其中快运业务有望于年底实现盈亏平衡，短期业绩有支撑动力。长期来看，行业最核心竞争力仍是成本，如何用最低的成本实现物流产品时效和服务的均衡仍是考验物流企业的重大难题，已经走好第一步的顺丰能否在大物流赛道上持续前进，我们持谨慎乐观的态度。

投资建议：预计公司2019-2021年营业收入分别为1069.87、1217.50、1399.35 亿元，净利润分别为56.52、63.47、73.43亿元，对应PE为30.34倍、26.99 倍、23.32倍。维持“推荐”评级。

风险提示：宏观增速放缓、中高端竞争加剧、业务量增长过快导致爆仓。

农业丨程一胜

普莱柯(603566)——禽用疫苗和化药延续亮眼表现，短期内业绩仍有支撑

事件：公司发布2019年三季报，2019年前三季度实现营业收入4.71亿元，同比增长9.28%；归母净利润 9506.97万元，同比下降20.17%；扣非归母净利润 6864.81万元，同比下降19.60%；基本每股收益0.30 元。

点评：

1.禽用疫苗及抗体、化药版块延续增长态势，受非瘟疫情影响，猪用疫苗业绩短期承压。公司2019Q3单季实现营收1.51亿元，同比增长3.90%；实现归母净利润 0.30亿元，同比下降29.68%。公司前三季度的销售毛利率为63.59%，较2019H1下滑1.23%。从分业务板块的收入情况来看，受益于禽板块持续高景气度，公司前三季度禽用疫苗及抗体收入2.11亿元，同比增长38.17%；受非洲猪瘟疫情带来的下游产能大幅去化，公司前三季度猪用疫苗收入大幅下降至0.75亿元，同比减少46.93%；与此同时，由于养殖场增加了对消毒剂的需求，公司化药产品销量增加，前三季度收入 1.59亿元，同比增长32.44%；技术许可或转让业务在今年前三季度实现收入0.18亿元，同比增长37.01%。

2. 产品矩阵不断丰富，创新型动保企业成长空间巨大。公司具备成熟的基因工程疫苗研发和生产能力，将持续不断的研发打造成为其内生增长的源动力。目前，公司在禽用疫苗上的储备主要有新支流基因工程三联灭活疫苗、新支流法基因工程四联灭活疫苗等，在猪用疫苗储备有猪圆环病毒2型基因工程亚单位疫苗、猪伪狂犬gE基因缺失灭活疫苗（流行株）等；在研或已处于临床阶段的产品包括鸡新城疫（基因Ⅶ型）、禽腺病毒（Ⅰ群，4型）、禽流感（H9亚型）、传染性支气管炎系列多联灭活疫苗，重组猪圆环病毒

3型疫苗（大肠杆菌源）、猪伪狂犬病毒基因工程亚单位疫苗（杆状病毒源）等。公司产品线不断完善，将对未来业绩恢复及提升核心竞争力起到重要的作用。

3. 助力非洲猪瘟疫苗研发，公司未来有望从中充分获利。公司与哈兽研等单位联合承担了洛阳市科技重大专项《非洲猪瘟综合防控关键技术研究》，充分利用公司先进的基因工程疫苗研发技术平台，开展非洲猪瘟亚单位疫苗、腺病毒等活载体基因工程疫苗、分子诊断和系列酶免诊断试剂盒等产品研发，目前已取得一批阶段性成果。我们认为，公司产品研发优势突出，叠加在非洲猪瘟疫苗研发过程中的持续参与，待非洲猪瘟疫苗正式上市，公司有实力从中充分获利。

盈利预测与评级：我们预计公司2019-2021年实现营业收入6.45/7.52/8.33亿元，归母净利润1.32/1.54/1.82亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.56元，对应PE别为 52.09x/44.41x/37.72x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：养殖行业疫情的风险，研发结果不确定的风险，市场竞争加剧的风险。

公司投资评级的说明:

强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅;

推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅;

中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;

减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。