8月15日，腾讯控股（00700.HK）发布了第二季度财报，净利和营收都不及市场预期，打破了高增长的神话。纵观腾讯今年的股价表现，风光亦不再。在今年1月份创下股价最高点之后，腾讯至今下跌超过27%，市值累计蒸发了超过1500亿美元，相当于两个百度的市值。
腾讯情势急转，而作为腾讯系“明星股”的阅文集团（00772.HK）也并不理想。自2017年底登陆港交所上市以来，短短9个月的时间内，阅文集团的市值已经从当初高达千亿的顶峰极速跌破500亿关口，较高位近乎腰斩。
上市以来，阅文集团两次业绩发布都引发了股价一阵狂跌，业绩增长被质疑遭遇天花板。如今，伴随着腾讯的增长放缓，腾讯概念股的光环也逐渐失灵。
“阅文集团上市股价大涨只是市场炒作的结果，以及腾讯概念股与腾讯同步上涨的趋势，自身并没有更多业绩亮点。”香颂资本执行董事沈萌告诉时代周报记者。
在此之下，腾讯和阅文谋变。8月13日，阅文集团宣布打算以155亿元收购新丽传媒，该估值高于3月份腾讯从光线传媒接盘时120亿元的估值。在当前传媒板块估值水平整体走低的情况下，这笔高估值的交易备受质疑，也引发了资本市场的强烈反应。
高估值收购存争议
此次被收购的新丽传媒位列国内影视剧制作头部梯队，出品的《我的前半生》成为2017年的“收视爆款”。此外，新丽传媒跟开心麻花成为搭档，也让它在小成本电影投资上收获颇丰，如《夏洛特烦恼》《羞羞的铁拳》《西虹市首富》等电影。
关于这笔收购，阅文集团回应时代周报记者表示，“通过收购新丽，阅文IP业务结构将得到进一步完善，将有助于阅文全面掌控IP改编过程以推动影视、网络剧、网游动漫的全方位开发并加强作家与用户的参与度”。
这像是一笔不错的交易。如若收购顺利，作为影视产业链上游的阅文集团，拥有充足的可改编网文IP，版权变现的渠道变得更加丰富和稳定，而处于下游影视制作的新丽传媒，也可以“近水楼台先得月”，拿到优质的影视版权。
然而，阅文集团的这一纸收购公告，却让公司股价接连大跌两天。消息放出来的第二天，阅文集团在港股开盘即大跌超过10%，截至收盘下跌了17.01%。15日，阅文集团继续大跌5.4%，收盘报52.6港元，时隔9个月跌破55港元的发行价。
这笔交易并不被资本市场看好，最大原因或在于，市场对于腾讯开出的新丽传媒155亿元估值并不认可。
“阅文收购新丽的估值只是照顾了腾讯等股东的退出权益，而没有参照港股的估值。阅文集团股价下跌说明市场认为其估值不合理。”香颂资本执行董事沈萌认为。
在目前影视股估值普遍走低的情况下，新丽传媒155亿元的估值，挤到了目前A股头部影视公司的第6位，逼近国内影视行业巨头华谊兄弟156亿元的市值，拥有庞大院线资产的横店影视，市值也只有126亿元，同样押中多款爆款的北京文化市值仅有75亿元。
业内人士指出，此次收购价格或比新丽传媒独立IPO的估值更高。公开资料显示，新丽传媒2017年营收为16.7亿元，净利润3.49亿元。据此计算，155亿人民币相当于市盈率达40多倍，远高于A股影视传媒板块目前24倍的平均市盈率。
腾讯转手阅文
资本市场的不买单，也引得外界质疑：阅文集团对新丽传媒为何要给出155亿元这样的高估值？
事实上，这是短期内新丽传媒第二次被转手，距离上次腾讯从光线传媒手中接过新丽传媒仅仅过去5个月。
今年3月份，腾讯以33.17亿元的总价拿下了光线传媒所持有的新丽传媒27.64%股权。在这笔收购中，新丽传媒的估值达120亿元，34倍的估值市盈率，相当于A股上市公司的水平。腾讯也顺利成为新丽传媒的第二大股东。
为了嫁入“豪门”，新丽传媒只好放弃独立上市，从IPO的赛道中抽身而退。然而腾讯取代光线传媒的位置入股，也并不能从根本上缓解新丽传媒的资金压力。新丽传媒2017年的招股书显示，截至2016年底，新丽传媒的账上资金仅有2.78亿元。而接下来的十余部影视剧项目，需要投入的资金超过25亿元。尽管新丽传媒最新的业绩不得而知，但这3年的资产负债率逐年攀升。
腾讯入股新丽传媒这半年来，双方的合作并没有激起多大的水花。在今年腾讯新文创大会上，腾讯影业发布了15部影视项目新品，其中只有《庆余年》来自新丽传媒，这是新丽传媒早在2017年就公布的影视项目。外界对于新丽传媒将弥补腾讯影视制作短板的预期并没有实现。
一直以来，腾讯对于所入股的公司采取的是开放式合作，不强势干预原来的创始管理团队，然而外来者难以打破新丽传媒复杂的股东结构，其内部潜伏了众多等待IPO暴富盛宴的投资者。不过，传媒企业上市通道收缩，这些投资者也开始对三番四次撤回IPO的新丽传媒心生退意。
另一方面，腾讯子公司阅文集团，虽然赶在去年底顺利上市，但这大半年来业绩增长略显后劲不足，股价表现不佳。
在业内人士看来，6年3度冲刺IPO折戟的新丽传媒，9个月内市值大幅缩水的阅文集团，一个亟须资本输血，一个需要产业链概念背书。阅文集团可以借助新丽传媒丰富自身的产业链，打破外界对于其业绩增长天花板的质疑。而新丽传媒也可以被顺利装进港股，实现证券化。
“从这个时间点来看，新丽传媒A股上市基本无望，这样可以尽快将其证券化。不过这笔收购名义上是IP一体化，但实际上新丽传媒的业绩在中国影视行业遭遇增长阻力，又爆出资金链危机之时，资产转让是为了将包袱甩给上市公司投资者。”香颂资本执行董事沈萌如是认为。
IP整合下的资产腾挪
在最新这笔交易中，腾讯作为卖方的角色，如若按照两次买卖的差价，腾讯相当于间接获得了将近20亿元的投资收益。
根据此次协议，交易采用75%的股份+25%的现金进行。在155亿元总对价中，阅文集团将向腾讯支付的对价为52.9亿元，结算方式为股份；新丽传媒管理层卖方持股则要价102.1亿元，50%现金及50%股份的方式结算。
交易完成后，腾讯对阅文集团的持股将进一步增加至54.34%，而阅文集团则全资拥有新丽传媒。阅文集团表示，在整个中国新文创生态中，阅文收购新丽后，旗下内容资源将获得更快、更优质的价值转化，双方将共同推动网络文学IP生态系统良性发展。
不过，香颂资本执行董事沈萌向时代周报记者指出，鉴于腾讯在阅文集团和新丽传媒中的特色角色，这桩交易虽然合规，但却容易引发争议。
其中，对于外界高估值的争议，阅文集团向时代周报记者解释，依照双方达成的最终协议，阅文将用人民币51亿元的现金和人民币104亿元的股票从新丽管理团队成员及腾讯处收购新丽100%的股份，其中包括一个基于财务表现的获利计酬机制以激励新丽管理团队并使其与公司长期发展保持一致。
阅文集团表示，被用作股票对价的阅文股票将会按每股80港元的价格发行，新丽管理团队将在交易完成时收到与其相关约定对价的约40%（人民币15亿元的现金和人民币26亿元的股票），余下对价将被递延并取决于未来的财务表现。
每股80港元的对价，如若按照阅文集团发布并购公告的当日每股67港元的股价来看，意味着收购对价溢价超过20%。而按照8月14日的收盘价55港元来计算，收购对价已溢价超过40%。
至于在腾讯的“新文创”布局下，双方内容平台将会如何整合？阅文集团透露，新丽传媒既有的管理团队将会继续负责电视剧、网络剧和电影制作业务，并有权对原创内容进行挑选，包括从阅文以外的平台选取素材。与此同时，新丽传媒将在阅文集团帮助下，接触阅文集团的内容库、作家平台及编辑队伍等资源。